一、白酒：消费升级与份额向头部集中仍是核心驱动力

           从板块各个价格带格局来看，高端酒高度集中，次高端竞争激烈座次仍不确定，中端龙头收入利润占比持续提升。

          展望明年，白酒的投资思路仍然是“确定性思维”，不是“弹性思维”。从格局和成长性两个维度看，高端和大众酒是最优选择，抓两头，找确定。

           1、长周期：白酒行业与宏观经济有关联度和滞后性

          拉长周期看，白酒行业收入增速与宏观经济相关，特别是在2015年前，与发电量、房地产业增速、PMI有较大关联度。但2015年后相关性减弱，宏观因素影响弱化，更多是行业自身产品升级和集中度提升的结构性变化。

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          2、中周期：优质产能投放增速有限

         白酒具有产能周期，特别是高端白酒，出于对酒质的要求，生产周期在3-5年。企业容易在行业调整期谨慎，在行业加速期乐观进而扩大产能，所以新产能往往投放在市场的调整期，加大了供过于求的局面。但在本轮周期中，酒企更理性，茅台计划通过存储仓建设平抑产能周期的波动。未来茅台基酒增量有限，茅台酒产能也相对有限。17年名酒产能占白酒行业总产量约5%。中长期看，优质白酒产能仍非常稀缺。从供需关系来看，未来高端酒需求仍将稳步增长，但供给增幅相对有限，高端酒供需紧平衡仍是常态，价格趋势依然向上，引领行业景气稳步向上。

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           二、高端：茅台价格中枢长期向上

          智研咨询发布的《2020-2026年中国白酒产业运营现状及发展前景分析报告》数据显示：过去10年高端酒价格年复合增速约10%，茅台增速最快。2009年至今茅台一批价复合增速13%，明显快于五粮液和国窖，甚至超过了城镇就业人员平均工资增速，说明茅台在这十年间完全稳定住了自己高端白酒的地位，实现了价值的保值。考虑收入的增长，在2009-2019年的十年间，茅台出厂价相对价格的复合增长率为0，也就是说近十年间茅台出厂价的相对价格保持不变。五粮液和国窖1573的出厂价相对价格都出现了3%的复合增速下降。

          历史规律表明，茅台的出厂价增长幅度为3-4倍CPI水平，或M2增速的50%；五粮液和国窖1573的出厂价增长幅度为2-3倍CPI水平，或M2增速30%。

          未来5-10年，预计M2增速放缓，高端酒价格年复合增速也会放缓，但茅台凭借品牌力和头部优势，具备了长期提价的能力，高端酒的价格中枢长期将随着茅台价格提升而上移。

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          1、高端：过去10年销量GAGR10%，茅台份额持续提升

          过去10年高端酒销量年复合增速约10%，茅台销量增长稳定在两位数。无论处于涨价周期还是降价周期，茅台酒销量始终保持增长，在涨价周期时销量增速快于降价周期。

          高端酒总销量2015年以来连续5年实现两位数增长，茅台在本轮调整后销量继续扩大，份额稳定在高端酒总销量的一半以上；五粮液此前份额下降，但近两年五粮液份额呈持续上升态势；国窖1573销量恢复2012年高点，茅台供给不足，五粮液控量挺价，留给国窖1573迎头追赶的黄金时期，近两年销量几乎翻番。

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         预计未来5年需求扩容的年复合增速超10%

         高端酒成长的驱动力与其他白酒均不同，其消费属性、需求结构、市场空间与其他白酒不一样，因此高端酒需求的整体扩容增速不能简单锚定收入增速与消费升级的速度。

         高端酒长期的内在驱动力来源于高收入群体（高净值与富裕人群）的扩容。预计2019-2023年中国高净值人群数量年复合增速约为8%左右，再考虑高净值人群人均财富的增长，预计2019-2023年高端酒需求的扩容速度超过10%。

         茅台的需求与整体经济增速、大众居民收入水平相关性已经不大，更多取决于富裕及以上群体的消费能力。茅台的需求结构十分复杂，近年来茅台需求结构中的收藏需求、投机需求、礼品需求等占比越来越大，茅台酒的年份概念使得茅台前置消费需求也在增加，茅台的核心需求也不来源于升级，其刚需属性也在不断强化。

         认识茅台的库存对茅台长期需求判断至关重要。本轮周期茅台的库存属性与上轮大不相同，茅台的社会库存主要来源于三个方面：1、短期投机炒作；2、茅台金融属性放大，投资需求增加；3、藏酒于民，前置消费累积的库存。茅台社会库存对茅台中长期需求的影响：1、短期炒作的库存影响茅台短期价格波动，今年中秋茅台通过多个直营渠道放量释放了大量短期炒作的社会库存，本质上短期炒作的库存不影响茅台中长期需求。2、随着房地产投资增速的下行，从地产挤出的社会投资需求大幅增加，长期看茅台的金融属性仍会不断强化，投资需求仍将持续增长。3、本轮周期我国中产阶级对茅台的认可度和接受度不断提升，开始储藏茅台，这部分需求可以作为茅台的前置性消费，未来可能会一边储藏一边消化。“藏酒于民”的库存是可长期持续的，且这个过程会不断提升茅台的品牌价值，形成正反馈和正循环。

           2、次高端：消费升级驱动扩容，释放性价比持续放量

          次高端的需求是真实的大众消费需求，300元以上价格带的需求大部分来源于升级，从100元到800元的白酒需求是有内在相关性的，层层递进向上升级。

          次高端白酒没有高端酒特有的属性，经济增长速度、商务活动活跃度、大众收入水平均对次高端白酒的需求有直接影响，消费升级是次高端白酒的重要驱动力，对于次高端板块而言，消费升级的速度直接影响板块扩容的速度。

          与上一轮周期不同的是，本轮次高端白酒多数通过释放性价比实现了放量得以迅速扩容。以水井坊为例，2003-2012年水井坊价格/收入比均在40%以上，2013年至今价格/收入比持续下降。

          2015年起次高端持续扩容，2014年次高端在白酒行业收入占比仅2%左右，到2018年已经达到7%，近五年次高端的扩容年复合增速达到30%以上，预计未来次高端占白酒行业收入比有望达到10%以上。

         次高端扩容仍在但增速放缓，竞争加剧头部集中

         消费升级是循序渐进的过程，不会发生突变。2014年以来次高端规模的快速扩容主要来源于“恢复（铺货）+动销（升级）“，到2018年次高端的规模已经超过2012年，次高端行业的驱动力主要来源于”升级+集中”，因此行业增速放缓，但头部品牌的增速仍然很快。

          我们认为未来三年次高端规模扩容的复合增速将维持在15%左右，但头部品牌的增速会快于行业整体增速。中长期看，次高端板块会诞生2-3个百亿规模以上的大单品，剑南春与梦之蓝规模已经破百亿（销售口径），长期向200亿迈进，汾酒青花规模不到50亿，长期向百亿迈进。

          未来三年次高端仍然会呈现竞争激烈的格局，酱香次高端也可能诞生百亿级单品，浓香次高端进一步向头部品牌集中。

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         三、2020年重点白酒企业市场发展前景分析

         1、茅台：预计2020年渠道价格相对稳定，维持景气

          2019年茅台批价持续上行，维持高景气度，2020年我们对茅台价格的核心判断是：1、从渠道价差与茅台对贵州省的税收贡献两个角度看，提厂价的客观条件已经具备，但时点不确定，但长期价格对茅台收入拉动的年化贡献是确定的。 
          2、预计2020年茅台的渠道价格将相对稳定，2020年茅台终端价格涨幅会显著小于2019年，一方面是由于茅台的销售渠道趋于常态化，另一方面是经销商更加理性。3、2019年茅台通过结构调整带来吨价的稳步提升，预计2020年茅台吨价仍将稳步提升。

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         2020年是基础建设年，行稳致远

          茅台的供给有限，需求始终强劲，因此茅台的销量更多取决于供给而非需求，2019年茅台预计完成总销量3.2万吨左右，预计2020年茅台销量将实现个位数稳定增长。

          2019年是茅台渠道调整的破局之年，2020年茅台仍将进一步理顺渠道，未来茅台将强化对渠道的直接掌控力度，经销和直营渠道更加平衡，利好公司和行业的长远、稳定、持续发展。

         2018年至2019年三季度末茅台累计减少598家经销商，由经销商和批条等收回的配额将多渠道投放：1、商超；2、500强企业团购；3、电商；4、自营店；5、机场高铁等特殊渠道；6、集团营销公司。

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           2、五粮液：预计2020年价稳量增，维持景气

          2019年五粮液推出第八代普五，控量挺价后实现顺价销售，普五批价从年初最低790元提升到年内最高960元，当前基本上稳定在900元左右。

          预计2020年公司将进一步稳定渠道价格和利润空间，从量价表现看，五粮液仍将维持较高的景气度，叠加结构提升，实现两位数收入增长。

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         深化渠道改革，系列酒复苏值得期待

         2019年五粮液与IBM合作推进数字化营销改革，以实现控盘分利。2020年五粮液渠道改革将进一步深化，优化经销商与 终端结构，提升渠道整体质量，加大团购与商超渠道建设力度，动态调控经销商配额，渠道管理进一步精细化。

         2019年五粮液系列酒改革迈出关键一步。原系列酒品牌营销公司、五粮醇品牌营销公司、特头曲品牌营销公司整合为统一的系列酒公司。系列酒未来的总体思路是“补短板，拉长板，升级新动能”，进一步“做强自营品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌”。2019年系列酒改革刚刚起步，预计2020年系列酒改革将逐步深入，系列酒的复苏值得期待。

          3、泸州老窖：控盘分利稳定价盘，掌控渠道深耕终端

          2019年国窖1573价格上继续采取“跟随”策略，实现量价齐升，通过11月-1月连续三个月渐进式提价，进一步稳定价盘。预计2020年国窖1573价盘稳中向上，销量维持两位数增长；特曲经过19年控货提价调整到位后逐步发力；产品结构进一步上移。

         复盘老窖2015年至今的渠道模式，老窖废除“柒泉模式”后，第一阶段进行渠道建设，通过国窖荟挖掘和培育优质的经销商；第二阶段通过与渠道深化合作进一步深度绑定与渠道的关系，实现对渠道的控制。2019年国窖1573基本实现了控盘分利，2020年将进一步强化对渠道的掌控和资源的占有，完善渠道体系，深耕终端注重消费者培育。在白酒行业“终端为王”的时代，老窖具备前瞻的战略眼光，为中长期稳定增长奠定了坚实的基础。

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          4、古井贡酒：消费升级与份额提升，盈利弹性逐步释放

          古井的核心增长点主要来源于：1、消费升级。安徽省是大众酒消费升级的典型市场，徽酒消费的主流价格带逐步从100元左右升级到200元以上，古井作为徽酒龙头引领消费升级，产品结构不断提升。2、份额提升。2015年以来，古井在安徽省内的份额持续提升，龙头地位不断强化。目前古井在安徽省各区域仍未全部达到最高的占有率，整体市占率中长期仍有提升空间。

         随着产品结构的不断提升与市场占有率的提升，古井的盈利能力明显提升，利润增速远快于收入增速，业绩弹性充分释放。

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          四、疫情对于白酒行业的冲击的影响时间和程度有限

          新型冠状病毒疫情正值春节白酒销售旺季，网络媒体对于疫情的宣传引发了一定程度的市场恐慌，一系列防控措施倡导减少外出就餐和消费，餐饮消费需求受到较大压制，降低了开瓶率。虽然大部分白酒企业在节前完成2020Q1的打款和发货，使得一季度业绩受到疫情影响有限，回款比例仍较高，但终端库存边际向上，一定程度上会影响2020Q2的发货和回款。

         本文对白酒上市公司收入增速与限额以上餐饮收入增速、商超白酒收入增速进行了回归分析，最终确定其相关性和回归方程：

          Y=0.152+1.207X0.108X。其中，：白酒上市公司收入增速（同比），限额以上餐饮收入增速（累计同比），商超白酒收入增速（同比），进而对疫情的乐观、中性、悲观三种假设进行白酒行业增速预测。

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          1）确定最终方程

          根据白酒上市公司收入增速（同比）、限额餐饮收入增速（累计同比）、商超白酒收入增速（同比）的数据，得出体现白酒上市公司收入增速（同比）作为因变量，和限额以上餐饮收入增速（累计同比）、商超白酒收入增速（同比）分别作为自变量、的相关性的方程：Y=0.152+1.2070.108

          以下为该回归方程的统计参数

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         由表1和表2可以看出，回归方程中变量的值较小，并且整体方程的值为1.861，高于临界值0.249，R2为0.427，表明该回归方程与其自变量对方程的显著性影响较高。同时，从图也可以看出，该回归方程存在很少离群点，并且偏离参考线较近，正态分布性良好，能很好的拟合数据，从而具有较小的均平方误差，即具有较小的偏残差。因此从预测的误差角度及总体考虑，可选择该回归方程作为本次回归分析的最终方程，表明白酒上市公司收入增速（同比）和限额以上餐饮收入增速（累计同比）、商超白酒收入增速（同比）存在相关性。

           2）预测分析

          由于我们无法获取到更直接有效的白酒餐饮增速，而是以餐饮行业累计增速代替，虽然相关性验证通过，不过不是很高。同时我们以此公式来推测2020年白酒行业分季度增速也未考虑到基数和其余相关因素，因此我们仅以此结果作为参考。结合实际渠道和SARS复盘数据预判最后影响幅度如下。
考虑到疫情的持续时长的不同，我们对三种假设进行分析。

           1）乐观情况，疫情仅影响2020Q1：假设2020年限额以上餐饮Q1增速预计分别为3%/4%/6%，商超白酒收入增速分别为0%/5%/8%，根据方程式可得出白酒上市公司收入增速分别为18.8%/19.5%/21.6%；

    2）中性情况，疫情影响到2020Q2：假设2020年限额以上餐饮Q1增速预计分别为3%/0%/3%，商超白酒收入增速分别为5%/0%/5%，根据方程式可得出白酒上市公司收入增速分别为12.1%/15.2%/18.3%；

          3）悲观情况，疫情影响到2020Q3：假设2020年限额以上餐饮Q1增速预计分别为6%/3%/0%，商超白酒收入增速分别为10%/5%/0%，根据方程式可得出白酒上市公司收入增速分别为9.0%/12.1%/15.2%；

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    近期我们调研渠道反馈如下，春节前动销正常，疫情可能影响了全年白酒销量的10%。

    1）对厂商、经销商出货无影响，基本都已在年前完成，更多是对消费者库存的影响，会影响一二季度经销商打款，端午会受到影响。

    2）部分厂商可能把2020任务目标下调10%。

    3）渠道库存：当前渠道库存，是消费者终端经销商。当前高端及低端白酒库存较为合理，次高端库存有待消化。

    参考白酒上市公司的销售目标、渠道反馈，结合白酒行业收入增速的回归方程，我们对重点公司的三种假设情况下的收入、利润、估值进行了如下总结：

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    总结

    以上重点分析了白酒上市公司收入增速与限额餐饮收入增速、商超白酒收入增速的相关性，利用统计学软件对20182019年因变量和自变量之间进行了回归分析，最终得到一个方程作为解释方程：Y=0.152+1.207X0.108X。其中，：白酒上市公司收入增速（同比），限额餐饮收入增速（累计同比），商超白酒收入增速（同比）。

    从行业情况看，回归方程符合实际意义。白酒上市公司收入增速与限额餐饮、商超白酒收入增速息息相关。在疫情的三种情况假设下，我们得出以下结论：

    1）白酒上市公司的收入增速受到疫情的影响程度约为10pct；

    2）若疫情结束早，餐饮增速恢复，则白酒行业趋势有望扭转。类比非典时期在疫情得到有效控制后，消费需求得到明显恢复，预计在下半年白酒行业主要公司将陆续好转并加速增长，市场的恐慌情绪得以修复。总体来看，疫情对于白酒行业的冲击的影响时间和程度有限。

    从春节以来渠道调研来看，各公司主要调研影响情况汇总：

    茅台：飞天茅台22002300元，环比下滑100元，主要系春节后需求减少。猪年生肖2600元，鼠年生肖3050元左右。经销商节前月配额陆续到货，部分经销商开始执行月配额，同时直营渠道（自营店、合作KA平台等）增加投放。

    五粮液：普五批价900910元左右，节后批价有所下行。节前已到货30%以上，发货情况正常，与去年节奏接近，春节前经销商已经完成打款及发货。

    泸州老窖：国窖1573批价800810元，稳中有进。节前停货挺价，重点区域西南和华北等市场动销平稳。打款达到全年任务30%以上，批价提升幅度较大，销量持平。

    洋河：海、天、梦、梦、梦6+批价分别为118/265/375/500/600元，环比平稳。南京地区降幅收窄，苏南地区实现个位数增长。M6已经停货，M6+限渠道发货，其他产品正常发货。

    山西汾酒：考虑到春节备货时间段，打款订货会反馈良好，一季度打款3540%，节前打款2025%，节后打款15%，库存保持良性。

    古井贡酒：节前回款比例超过50%，2020年销售口径目标增速20%，集团口径增速15%，批价稳中向上，终端库存受到疫情影响偏高。

    酒鬼酒：春节前经销商打款较为积极，2020年内参目标销量翻倍，主要区域为省内，库存保持相对良性。

    总体来看，节前白酒行业整体动销反馈良好，行业需求及景气度稳中有升。白酒企业的回款和发货在春节前基本完成，疫情主要影响节后的餐饮消费，整体终端白酒终端库存将提升。参考非典疫情的发展阶段，疫情结束后行业有望回暖，高端和次高端龙头酒企业优先受益。

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